转载：内部讲话！

November 04

转载：内部讲话！

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市场牛熊跟我们有什么关系呢，价值投资的旗子我们要继续举下去，真价值投资假价值投资重要吗？重要的是让客户相信我们。

虽然我们给客户买了是股票，但是我们要灌输给客户他买的是股权，不要担心客户不接受，客户要真正懂投资。也不会来找我们。 
只有让客户接受自己买的是股权，他的钱才可能是我们的钱，我们首批客户签的都是10年，这是我们的基本经营思路。 

推荐股票和预测走势是低级的人用的低级方法，你推荐一只股票或预测一段走势，最多1、2年客户就来验证，假如对了，你还可能混下去， 
假如错了，你就很难再混下去了。还要给人骂是个骗子。我们不要干这样的傻事。 

我们公司为什么在门口竖上“专注股权投资”就是这个道理，我们要反复给客户灌输两个理念。一个是强调看好中国经济。另外一个是帮助客户管理家族财富。 
就算将来投资亏了，那是中国经济的问题，与我们无关，为什么要强调客户家族后代，因为反正是留给子孙的，客户就不会因为市场的波动来找你麻烦。 

华尔街前辈早就告诉过我们，这个市场傻瓜永远存在，只要坚持跟他讲价值投资，你让他相信有价值公司，相信要长期投资。你赶他走他都不走。 
这样他的钱就慢慢变成我们的钱。 

客户永远是对的，我们的客户我们的朋友基本都是中国的富人，所以可以说：富人永远是对的。 
你不要管王石、马明哲说过什么，他们的话一定是对的。穷人说的再多都不如富人说的一句话。现在又不是闹革命，穷人是没有价值的。 
富人可以给我们带来财富。无论富人说过什么，做了什么，你只要帮助他们说帮助他们做就对了，维护富人的利益其实就对于维护我们的利益。 

我在我老家的日子，还有我刚来深圳的时候，说实话，穷日子我是过够了，你老跟穷人在一起当然不可能会富有。 
我们基金的门槛是300万，这在同类基金当中可能算最高的，我们就是要找全中国最富有的一群人，他们每年给我们3%。5%，相信我们也可以可能跟他们一样富有。 

负责博客的还是继续负责下去，每天还是继续要更新，首页不要让他们发评论， 
话语权不能丢，新浪1000个名额满了不要紧，发现乱说话的可以踢掉，让相信我们的人可以加进来。 

做庄其实是很傻的行为，你做一次，客户最后把钱拿走了，而且长期来看，我没有见过坐庄能长期赚钱的。还要担心法律的风险。 

我们为什么要宣传和强调长期股权投资，我们为什么基本上只买不卖，我们为什么不担心市场是牛是熊，我们的赢利方式其实是管理费，客户的股权长期在我们这，我们就可以长期拿管理费。 

你们不要有思想负担，我们不是在骗人。资本的流动是有规律的，一定是从愚蠢的人流到聪明的人的那里。上帝会帮助我们有才能的人会得到更多的财富。 

你不要老担心客户会怀疑，客户首先认同我们的想法我们才会跟他签字，他要是怀疑就等于在怀疑他自己。富人的弱点就是太要面子，这点我们可以放心。 

说老实话，就算上次那样有人来动粗，我们还是有办法。心平气和才能解决问题。客户无非就是问你为什么高位不减仓，为什么一两年不赚钱，你拿茅台，万科给他看看，然后再拿美国指数给他看。反复强调我们帮他拿的是全中国最赚钱的上市公司，皇冠上的珍珠，反复讲巴菲特，刘元生，A股会到一万点，到时候你的投资会是多少。 

最近听说网站说有人发了些公司和我本人负面的文章，不要紧，有时间就找人回击他两次，没时间就不要理他。 
听说那个人叫什么姜尚，他还以为自己真是姜子牙！以为自己什么都知道，除非这个人就在我们公司内部。 
我们这个会的内容不许录音，不许记录，不许外传！否则后果不需要我讲。 

我的那本....为什么在07年10月前上市，恐怕那些相信那本书的傻瓜套死了都不一定知道， 
所以有时候我说不完全是我们太智慧，而是那些大众太笨，特别是那些钱多人傻的废物，那么多钱在他们那简直就是对钱的侮辱。那些钱应该属于我们xxxx。 

我知道我们这里的谈话可能会多少被传到网上，但是说老实话，有多少人会看呢，就算有人看见，那又有多少人会相信呢，就算有人相信，又有多少人会回复呢，还不是睡一觉什么都忘记了，所以我一点也不用担心。 

在中国要搞好私募，有两面旗子要高举，一面是价值投资，一面就是爱国。巴菲特其实卖出过无数股票，几十年长期留下来的也就7、8只，但是我们为什么要反复跟客户灌输和强调那7、8只股票，而绝对不提那卖出过的股票。秘诀就在这里：我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。 
客户长期持有也就对于我们长期赢利。说白了就是长期提管理费。我早就说了，客户要是真懂投资就不会来找我们，你说的真诚一点，连傻瓜都会相信。 


接下来我们谈另一面旗子，吾爱吾国，中国的愤青太多，我曾经也是，所以我很清楚他们的底子，甚至有许多上年纪的人依然愤青不减。 
举个例子来讲，就象你年轻的时候很爱一个女孩却不知道怎么样去爱，就象那些愤青很爱国却不知道如何去爱国，而且多半只会伤害这个国家。 
我为什么敢讲现代人宁愿放弃美国绿卡也要拿中国身份证，中国平安100元闭着眼睛都可以买，美国将进入“黑暗”时期而中国将变得强大。 
只有让客户死心爱国，才能让客户死心爱上他的股票。 

记住，这些话是说给客户听的，自己千万不要相信，不然就不是你数客户的钱，而是有人来数你的钱了。 
我们自己最近在香港抛空腾讯等股票，买入美国股票做了很漂亮，我们继续看好美国。 

坚守，人生最难的就是坚守。谎言重复100遍可能成为真理，坚守真理已经很难，而我们坚守住谎言其实更难。 
我们都是自己人，所以我才跟各位说说心里话。 
在夜晚，我也会睡不着，这些年来，我也感觉正在经历我人生最困难的时期，我甚至会梦见客户的脸。一张一张的，我知道我对不起他们，所以我会常上莲花山膜拜谢罪。 

在我这段最困难的时期里，还好，有你们陪伴，当然还有我最重要的朋友：诗歌和散文，各位在我的博客里都可以欣赏到。 
有时候我在想，假如我有一天破产，我很可能会去搞创作。而且我经常会有这种预感。 
我们做这样的事是不是伤天害理，静下来的时候我会有罪恶感。但是我们不能停下来，因为已经停不下来。我们会继续坚守下去，坚守到底。 


清明节我回了趟老家，与过去不同，这次留了许多老照片，我知道这可能是我最后一次回家祭祖。我希望我百年以后可以安息在这里，但是这只能是想想，几百年来传统不容易改变，我也不可能为了回来在改姓X，我已经是XX，也将永远是XX。 

我年轻时的梦想是做个军人，现在我的士兵只不过是资金，资金其实是个虚拟的东西，就象人们苦难时信仰的宗教，
这种花花绿绿的纸片有时候真的很神奇，特别是当她被无限放大的时候，她就可以控制人们的思想和行为。 
所以你不需要给客户什么，只需要给他未来，学会让客户去梦想，你就可以去数他的钱了。 

负责博客管理的我需要再说明一下，所有负面评论必须在30分钟内消失，存在极限是60分钟， 
没有人会跟自己的奖金过不去，工作机会我只会给一次。我是个很珍惜缘分的人，希望所有人都要珍惜。 

你们懂什么叫金融，你玩自己的钱那叫农民，你玩别人的钱那才是金融。其实我们从头到尾都是在玩有钱人的钱，你心里面一定要当他是傻瓜，但是表面上一定要当他是贵人，这就是所谓老毛经常讲的战略上藐视敌人，战术上要重视敌人。 

坦白说：我这近二十年的拼搏，从单纯投资上来讲，我自己的钱几乎在股市上没有挣过钱，但是这并不是最重要的，
最重要的是你要让大家相信你在股市上挣过钱，让大家相信你挣的越多越好。 
不要害怕别人不信，我的博客的人气就是最好的证明，还是华尔街那句老话：傻瓜永远存在，傻瓜永远比聪明人多的多。

 （看过以后，你还愿意拿钱出来投私募或者买基金吗？）

2009年11月5日

押注美國vs組合對沖

畢老林

‧大家最關心福記清盤之後，股票變廢紙還是可以為股東帶來生機，本報新專欄「盈商奧秘」提出有一線生機之餘，深入論述香港沒有企業拯救法，往往令企業無翻生機會，詳見32頁。

‧「哥本哈根氣候會議」將在12月舉行，低碳經濟相關股類成為市場熱點。港股市場不乏合適的投資選擇，詳見21頁「國策投資」。

‧畢非德轉行玩火車，全球投資者為之側目，大家都想了解「股神」花440億美元買下三萬二千哩的鐵路，此中有何微言大義，詳見34頁THE LEX COLUMN。

11月4日，周三。港股早段大升，一度漲逾400點，下午在21600點附近爭持，資源及內地金融股主導大市，恒指收報21614點，升374點或1.76%；國企指數收報12830點，升329點或2.64%。全日總成交600.6億元。

五大活躍成交股份包括滙控（005）升0.23%，工行（1398）升2.58%，中移動（941）升1.86%，國壽（2628）升3.05%，中石油（857）升3.55%。

11月期指收報21530點，升420點，低水84點；12月期指收報21523點，升422點，低水91點。

內地股市繼續上揚，上證綜合指數收報3128點，升14點或0.46%；滬深300指數收報3453點，升18點或0.54%。

不尋常的收購

股神畢非德豪賭美國經濟「不死」，買入鐵路股伯靈頓（Burlington Northern），在接受訪問時不諱言此舉形同「晒冷」，雖談笑用兵，仍掩不住這項收購的不尋常。根據彭博綜合證券商的預期，伯靈頓2010年度每股盈利5.5美元，巴郡作價每股100美元收購伯靈頓，相當於18.2倍市盈率。股神以高溢價收購原本市盈率已不低的股份，與其過往作風似不大相同。究竟畢老真的如他所言極度看好美國經濟，還是別有想法？老畢嘗試從兩個角度分析。

首先，畢非德一向奉行價值投資法，當人人恐懼時便買入，與股票「識於微時」，過往威水史數之不盡，最為本地投資者津津樂道的，當然是2002、03年股市低潮時買入中石油（857），以及去年金融海嘯人心惶惶之際買入比亞迪（1211）。此外，股神在雷曼倒閉後曾在《紐約時報》撰文，高調呼籲投資者入市。事後證明，畢非德雖非次次皆能「摸底」，但其眼光卻毋庸置疑。

然而，巴郡早在2007年牛市高潮開始吸納伯靈頓，及後多次公開表示睇好鐵路股。彭博資料顯示，伯靈頓過去十年市盈率介乎9至20倍。換句話說，巴郡以18倍O收購這家鐵路公司，屬歷史高端水平。再與美國同業比較，聯合太平洋、NSC及USX預測市盈率同為14倍左右，股神願意付出溢價「買斷」伯靈頓，令畢老對美國經濟非常樂觀、經濟好鐵路無可能衰等傳媒廣泛引用的理據，顯得大有道理。

然而，畢非德雖然愛國，但講到尾都是一個投資者，林行止先生就以「無寶不落」來形容他的作風。事實上，股神明修棧道，暗渡陳倉早有前科。猶記得2003年，畢老在《財富》雜誌發表長文，為美國在貿易上吃盡對手的虧（矛頭顯然指向中國）痛心疾首，為當時充滿火藥味的中美貿易關係火上添油。不過，股神愛國不忘利，一邊憂國憂民，一邊趁美元「病」，大手買入歐羅等外幣，為巴郡股東創造價值。

美國經濟是否仍大有可為，老畢唔敢講，但翻查巴郡投資組合，金融股所佔比例相當高，多家金融機構佔巴郡十二大持股比重接近三成【表】。今次「買斷」伯靈頓股權，一來可以令巴郡的投資組合分散至鐵路、商品等資產【各類貨品佔伯靈頓營業額比重見附圖】，二來可令金融股佔投資組合比重大幅下降。

不要忘記，巴郡截至6月底尚有245億美元在手，股神為手頭資金謀出路，「豪賭」併購，到底是在美國經濟身上押重注，還是為巴郡投資組合作對沖，只有股神自己才知道！

本港上市的廣深鐵路（525），股價周三上升4.7%，收報3.29元。讀者要留意的是，廣深鐵路與伯靈頓業務大有分別，前者主攻貨運，後者集中經營客運；伯靈頓主要運輸不同類型商品，例如煤炭、農產品、消費品及工業產品，2008年營運毛利高達21.71%。反觀廣深鐵路則以客運收入為主，佔整體營業額60%，去年營運毛利只有14.67%。廣深鐵路在股神效應下炒高，以該公司2010年度預測市盈率13.5倍而論，有一定的吸引力，但純因股神「買斷」伯靈頓而投資廣深鐵路，恐怕有點表錯情。

失樂園

「狼來了」高喊了多年，上海終於落實興建迪士尼樂園。

有了香江「小小小樂園」失敗經驗的前車之鑑，傳聞上海迪士尼首期興建面積達1.5方公里，較本港迪士尼樂園大四倍！既有夢幻樂園，亦有其他上海主題配合，究竟米奇老鼠能否藉中國內需概念打一場漂亮的勝仗？

老畢查看一份內地主題公園調查報告，發現神州各式各樣主題公園，合計多達二千五百個，其中70%處於虧蝕狀態，20%收支平衡，只有10%錄得盈利。究其原因，不少發展商藉興建主題公園低價取得土地，在園區周邊興建商業配套設施賺錢，根本無心經營樂園，醉翁之意顯不在酒。

再者，回望深圳一系列主題公園，由錦繡中華，到世界之窗、民族文化村以至歡樂谷，亦大多逃不過急速老化的宿命。內地專家認為，主題公園每年要拿收入的一成至成半進行翻新改建，才能令遊客細水長流，上海引入米奇未嘗不能為國內主題公園起「示範」作用。

話雖如此，自金融海嘯爆發後，美國主題公園生意一落千丈，在北美州擁有二十間樂園的六旗（Six Flags）早前曾申請破產保護，業界龍頭迪士尼亦難獨善其身，今年首季每股盈利倒退35%，次季倒退26%，第三季倒退16%，形勢不可謂不嚴峻。迪士尼落戶上海，能否為雙方創造「雙贏」局面，仍須走着瞧。不過，情況真係咁，邊個輸？

「大花筒」有數計？

本報周三第4頁有一篇題為〈富不過三代「有得計」〉的報道，記者透過瑞銀一位家族財富管理專家之口，道出要打破富不過三代的宿命，令財富得以世代相傳，健全的管治架構、優良的風險意識缺一不可。

這雖不是什麼真知灼見，但知易行難，如果富豪一、二、三代人人懂得DIY，私人銀行何來那麼多生意？然而，老畢感興趣的並非這些老生常談，而是那個隨報道刊登的表。此表以「平衡資產組合」（balanced portfolio）為大前提，根據不同的開支比率計算「敗家或然率」（ruin probability）。記者鬼馬，以現實生活中「大花筒」何時敗掉整副身家，跟瑞銀的「敗家或然率」對號入座，經過一輪「量化」後，發現錢幾時花得一乾二淨，原來有數得計。

私人銀行的服務對象是有銀士，這個表好像為他們度身訂造（每年開支比率一旦觸及10%，家族財富餘下壽命縱然無限，敗家的或然率仍接近百分百）。然而，同樣的道理，套用在平凡如你我身上，何嘗無效？當中的訊息，八個字講晒：「坐食山崩，量入為出。」

話雖如此，心頭好人人有，阿甲上千元買一隻膠髮夾，貪佢設計夠cool夠性格；阿乙儲埋儲埋食餐勁，一萬幾千唔嫌貴。消費只要有「底線」，偶爾entertain一下自己，實在大有需要。與其盡信私人銀行的power points，不如對自己的節制能力投以信任一票。

‧美國汽車銷售在10月下跌不到1%，是首個汽車業在沒有政府資助下復蘇的跡象，而且令10月成為8月以外今年汽車銷售表現最強勁的月份。8月份汽車銷售是受惠於「舊車換現金計劃」。經季節性修訂後，10月份汽車銷售額為一千一百二十萬輛。JD Powers分析員舒斯達表示，與之前的疲弱狀況比較，這肯定是個正面訊號。通用汽車（GM）銷售上升5%，是去年1月以來首次上升，福特銷售上升3%。

‧按揭銀行家協會的數據顯示，最新一周的按揭申請數目較上周增加了8.2%，主要是因為按揭再融資大升14.5%。三十年定息按揭利率從5.04厘跌至4.97厘。

‧消息人士透露，巴郡哈撒韋決定與高盛聯手購買房利美總值30億美元的稅收抵免額，令這個政治敏感的交易出現了一些變化。

有關稅收抵免對房利美來說基本上是沒有用的，但因價值下跌而令公司每季蒙受損失，有盈利的公司則可以利用抵免額來抵稅。

外界認為，接管了房利美的美國政府不願讓高盛減少交稅，因為該行與議員和普羅大眾的關係緊張，備受尊重的畢非德加入將可以緩和氣氛。

2009年11月2日

美股熊市第二波

曹仁超

11月1日，周日。分析員錯誤嘅診斷往往帶來災難，例如2007年10月唔少分析員認為 美股P/E仍較2000年3月低，所以唔駛驚，忘記咗2000年3月係「非常時期」。今年美國第三季GDP上升3.5％，但英國响量化寬鬆政策下，卻連續 出現六季GDP負增長。去年美股由恐懼統治，經過今年3月到10月美股上升後，約50％投資者轉為樂觀，但仍有50％保持悲觀。响過去道指每次略低50天 線便反彈，今次又一樣？
2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已 開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000 點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。
納指自3月份開始嘅上升軌已失守，代表納 指反彈市已完成。美國銀行股指數上升楔型亦失守，代表銀行股可能大跌。美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利 上升來自削減開支（因此令失業率上升）。歷史只宜作參考，例如1973／74年急跌後出現長達六年牛市，到1981年股市才再回落。
Robert Shiller認為，美國樓價經四個月回升後又重返泡沫水平，經過7至10月份上升後，前景又再唔明朗。
已故美國總統林肯總統認為，消除富人嘅行為唔可以幫助窮人；鋤強本身並不能扶弱；節儉本身亦不能帶來繁榮；提升最低工資唔可以改善低下層人士收入；提升階級仇恨不能提升人與人之間團結；失去獨立與自尊嘅人並冇性格與勇氣。向窮人提供一切並不能令佢地脫貧。

美股反彈完畢

由 野村證券Richard Koo提及嘅資產負債表衰退，正响西方經濟上演。2001年至2006年日本透過量化寬鬆政策不能為日本經濟帶來繁榮，今年3月開始嘅美國量化寬鬆政策又 點？3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美 國耗電量仍不及去年。
摩根士丹利分析員Teun Draaisma認為，美股反彈市已完成，估計明年第一季或第二季美國銀根開始收緊，令美股出現最少一至二季回落。
2007 年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據 Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。商業投資第三季可令美國GDP升幅增多0.5％，但第四季對GDP影響係負增 長；美國今年第三季GDP上升3.5％，估計第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美國二手樓銷售上升9.4％（約年率五百五十七萬間）， 較8月份年率五百一十萬間好，亦較市場估計五百三十五萬間多，係近二年內最好一個月份。每間平均售價174900美元，較去年同期回落9％，亦較8月份 嘅177300美元進一步回軟。總存貨減少7％，至三百六十三萬間，即少於八個月銷售量，係2007年3月以來最低。相信與低息及政府提供8000美元稅 務優惠有關。但呢個優惠今年11月底結束。由於擔心失業率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美國樓價又再回落。

樓價明年再跌

1997 年第三季本港樓價開始回落，到1999年亦曾出現小陽春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。呢次美國樓價回落由2006年第三季開 始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行 共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破 產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。
2007 年10月嘅美國係咪好似1990年1月嘅日本進入迷失世代？今年3月至10月嘅美股上升係咪大熊市中嘅一次反彈，完成後又開始另一次跌市？美國PPI（生 產價格指數）9月份較一年前下跌4.7％，代表通縮壓力仍好大（雖然今年3月起政府已實施量化寬鬆政策）。1999年3月道指首次超過一萬點，當時金價每 盎斯280美元。家吓金價已上升270％，但道指仍在一萬點水平上落（如把美元購買力不斷下降因素計算在內，美國股市高峰期係2000年3月）。自 2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％後，雖然已反彈55％，但至今仍只收復前失地50％左右。根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月 後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落 30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年 10月告一段落。
明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。 羅素二千（細價股指數）早响9月23日已見頂。細價股指數通常早道指最少三個月見頂，即10月21日後道指見10119點後便要小心。今年美國失業率高 漲，與去年美股大跌有關。自從股市下跌後，63％已屆退休年齡嘅打工仔決定延長工作歲月，因手上退休金唔夠未來退休用。此外，今年美國政府提升最低工資， 亦令三十萬最低收入打工仔冇咗工作機會，形成美國失業率一升再升。美國自2000年起工資已停止上升，家吓失業率9.8％及就業不足率7％，即係平均每六 個打工仔中便有一個失業或就業不足。
美股熊市早响2000年3月已開始。如參考1966到1982年嘅大熊市，呢次 美股熊市估計要到2015年左右先結束。今年投資者雖然已經歷十年熊市，但對股票投資興趣仍未減，因為自2002年10月到2007年10月嘅反彈，以及 今年3月至今嘅反彈，均極之吸引投資者。今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾 耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有 大幅增加。

經濟抬不起頭

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而 不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問 題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒 閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。
2007年年底美國政府負債 相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美 國亦一樣。

2009年10月19日

存貨周轉天數的吊詭

黃玲

記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。

首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:

問題一：有關存貨周轉天數的計算?

我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？【圖一】

圖一：

淨額：即表示在扣除存貨減值後

問題二： 有關存貨周轉天數的解讀？

一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳 （或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中【表一】。

在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：

1. 塔牌牛奶：

去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法【圖一】，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。

但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。

大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！

那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？

嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天 （即縮短了二十三天）？

因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大 （雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話 （其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。

不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑 （因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天 （縮短了三天）!

2. 國際銀行的試算表：

某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表【表二】：

分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天【表一】，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語 （券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以……

哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。

但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。

如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！

作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。

training.matrix@yahoo.com.hk

存貨周轉天數充滿陷阱，有時數字並不能夠反映出真實狀況。 （彭博圖片）

2009年9月23日

山寨的影展 拷貝的廟會

鞠白玉

觀光業發展得好的城市，居民們都會當這裏是世界的中心，比如京都、威尼斯，嗯，或者中國的平遙。平遙不僅有着從前晉商們創下的豪宅奇迹，還有細膩入口的牛肉，小城池裏有古代縣城的標準格局，是列入世界文化遺產的漢民民居，經年吸引着絡繹不絕的觀光客。

我住的旅館裏，隨便一個什麼服務員，都有流利美式發音的英語，閒暇時還看藝術畫冊，對作品評價一番。他們對外面的世界絲毫不嚮往，在這小城裏高高興興地做着主人。

不僅僅因為平遙是一座古城，還由於它每年舉辦一次國際性攝影大展。我是第一次來，趕上了第九屆。最初由一家報社發起的攝影節，逐漸演變成國際性的攝影大展，從舉辦的第三屆開始，政府介入，成為「山西人自己舉辦的國際藝術會」。

趕上一場廟會

但我毫不意外地，又趕上了一場廟會，如果有糖葫蘆和棉花糖，簡直可以和大年初一的北京地壇相媲美了。平遙古城裏的國營工廠，很識時務地早就倒閉了，這些廢舊的廠房，將展出來自全世界各地的攝影作品，用藍布分割出來的小放映廳，有獨立電影人親自放映的電影。我花了近九個小時開車來到這裏，想看的當然不是這個。我的意思是，一場像廟會和集市一樣的藝術大展。很多作品的原作沒捨得貢獻，用噴繪來替代，崎嶇不平的泥濘廣場，用紅色板做背景，掛着婚紗照級別的彩繪圖，在陰霾的天空下，在細雨中，形成矯情的彩色鏈條，每幅作品都有着不可思議的名字，比如：冬日的戀情。

廠房的玻璃沒有一塊是完整的，四面透着冷風，所謂的展廳隔斷，就是用一堵堵忸怩的牆，來區隔每位作者的展示。簽到處的工作人員，似乎儘是從前這些國營廠的職工，他們磕着瓜子，織着毛衣，和從前照看着機床時沒什麼區別。

在伊比利亞空間的放映室裏，我有了終生難忘的觀影經歷，廠房的頂棚因為年久失修，一直在漏雨，看完電影我的腳邊已經滙成了一條小溪，我呢，穿着雨衣。

伊比利亞是由西班牙基金支持的大型藝術中心，在北京七九八佔重要的位置。他們是第一次來平遙參展，主辦地的簡陋把他們嚇得不知所措。伊比利亞的負責人一直在問：為什麼不能解決漏雨的問題？為什麼不能有更好的投映儀？為什麼？這一切是為什麼？

因為沒有錢。主辦方的楊瑞很實在地對我說。他是山西人，在北京做攝影，從2005年開始協助平遙政府操持國際影展。「好吧，即使它是一個廟會，是一個集市，有什麼不好嗎？」他說得我也無言以對。但從廟會的角度講，我承認他們做到了。

的確300萬元的經費對於一個需要覆蓋全城，邀請一千二百三十二位攝影師的二萬幅作品在九個展場展出的展覽來說，太少了。他透露自己花長達五個月做這件事情的報酬是羞於說出口的。

「那你為什麼做呢？」

「因為我需要學習一些經驗。」他非常坦誠。但他能學來的經驗其實始終是拿不充足的錢做不成熟的展覽。「我們沒有很多錢，但我們在缺少錢的情況下，每年辦成了展覽，我們完成我們的思想的方向」，這就是他們本不該自豪的慣性思維。可如果你不能做得更好，你為什麼要做呢。

國際大師作品

很多攝影師和藝術機構已經對平遙失去了興趣，甚至他們說：本來法國人辦得好好的，山西人把它搶走，所以愈來愈糟糕。

問題不是由什麼地方的人來舉辦，而是任何一個民間之舉顯現出一點力量或利益時，都會有官方來理直氣壯地接手。他們總是寄希望於一個文化盛事來帶動經濟，但他們總是壓根兒不知道他們能不能做好，就讓人們去拼了命地賣力氣。

但政府也覺得委屈，最起碼目前他們認為自己虧了本。300萬元的投入也沒令他們得到回報，老百姓在餐館和住宿上賺的錢，因為稅收制度的不嚴密，並沒有讓政府得了益。楊瑞很擔心，是否到明年時，政府撥給的經費會更少。

現在我站在了楊瑞這一邊，這個聲音沙啞疲憊不堪的年輕男人的確盡了力。村上春樹的那篇講稿怎麼說來着，「我們是雞蛋，我們永遠站在雞蛋這一邊。」策展人的尷尬和觀影者的失望是一起發生的，他很不容易。

另外，他所認為的「大展」，是一個盡量「去學術化」的大眾展示，所以他同意老幹部們的業餘作品也可以掛在牆上，發燒友的也行，這是一場嘉年華會，山西的攝影愛好者也可和世界大師並肩共展。

「你看你想看的部分，看完你就走。他看他想看的。你們各得其所」，楊瑞笑着送走我。

於是我轉換了心態，我想我就是來趕集的，重新去了展區。果然，兩腳黃泥，我也很開心。任達華也來了，他用「折光技法」拍攝的景物，貼在簡陋的牆上，很多人卻在他的明星照前面佇足。山西人很高興一位電影明星光臨於此。

德國和法國的大師作品也有，但在這樣的淒風苦雨中，那些照片顯得倉皇極了。我更樂意看一個具有強烈社會主義風格的車間廠房裏，在棄用的機床邊上，展開的八十年代先鋒攝影人的探索歷程。那時他們所記錄下的畫面，所運用的技法，既包含着體制裏一致的審美，又有着別樣的開拓，在整個八十年代裏他們絲毫不謹小慎微，他們所記錄下來的一切，正好是映照自己的一面鏡子。廠房裏用劣質的音響播放着鄧麗君的「靡靡之音」，配着黃泥和滴雨，是一場時空的旅行，黑白的記憶。

回家路上被劫

我的問題是太患得患失了，總在如過山車般地希望與失望的迴旋裏，但看完了這個八十年代回顧展，我自己將它解構成一個年度裏最佳的行為藝術或裝置展，於是滿懷欣喜地踏上了回家的路。

只是我在晚上被打劫了，飛車黨搶走了我的背包。在平遙影展期間，滿大街都是支起三角架和昂貴攝影機的人們在競技，飛車黨搶了不少的相機，餘下那些人怔怔地看着餘下的三角架，半天回不過神來。想到這兒我又笑了。

這裏的人是世界中心的主人，如果你來這兒，它的壞你得受。政府是不管的。

圖、文　鞠白玉

這些廢舊的廠房，將展出來自世界各地的攝影作品。

平遙每年舉辦一次國際性攝影大展

廠房的玻璃沒有一塊是完整的，四面透着冷風

2009年9月21日

念老董

林沛理

曾蔭權不濟，愈來愈多人對董建華「發思古之幽情」。這其實不足為奇，公眾人物的評價，有時就像香港的樓價一樣飄忽不定。今日的公論可以是他朝的偏見，前朝的昏君隨時會成為後世的明主。這樣的例子不勝枚舉﹕在任時給「伊朗門」事件弄得焦頭爛額、常被譏為不學無術、過目即忘的美國總統列根自2004年離世後「行情」不斷上漲，到今天已被普遍認為是二次大戰後美國最傑出的領袖之一；對蘇聯解體、東歐解放，以至宏揚「大市場、小政府」的自由經濟體系，作出重大貢獻。我們熟悉的香港末代港督彭定康，由一個英國政府在香港的代辦（proxy），以及英國利益的捍衞者，搖身一變而成為香港爭取民主的先鋒、鬥士，甚至烈士。

就連史上最惡名昭彰、出賣耶穌的罪人猶大，也因為用古埃及文寫成的《猶大福音》（The Gospel of Judas）出土和修復，而被某些宗教人士提升至聖人的地位。他的所作所為，亦被詮釋為執行神付託給他的任務（fulfill God's plan）。這抄本於1978年在埃及發現，凡二十六頁，用科普特文（Coptic）於公元三至四世紀抄寫於十三張紙草（papyrus）紙上；與《雅各》文稿、《彼得致腓力書信》及《阿羅基耐書》的片段合訂在一本皮革封面的書內。書中紀錄了耶穌與猶大在逾越節前三天一次秘密談話的內容，並提出一個與傳統基督教福音迥然不同的觀點──猶大是最了解耶穌的知己，也是他最忠實的門徒，他對耶穌的「出賣」完全是出於耶穌之命。

由此可見，評論界、媒體、史學家和公眾會按照究新的證據和事實，以及社會的需要和他們自己的意識形態來對公眾人物進行收編挪用（appropriation），並不時修正對他們的評價。所以，倘若董建華的歷史地位有朝一日被重新評估，甚至平反，在今日看來也許難以想像，卻絕非不可能發生的事情。

事實上，我們一貫以冷嘲熱諷、鄙夷不屑的視角看董建華，將他看成小丑、廢物，不但誤解了他，更無助我們認識香港權力的架構、組成和運作。董建華其實是一個充滿矛盾的悲劇人物，他的滑稽可笑，是一種悲劇人物的滑稽可笑，就像西班牙作家塞萬提斯筆下不自量力的唐．吉訶德（Don Quixote）受封為騎士的滑稽可笑。

董建華充滿矛盾，因為他是一個可以直達政治權力核心的局外人（a well-connected outsider）——他一方面得到中央政府的絕對信任，另一方面又被他要管治的香港文化精英、主流媒體、商界利益和公務員隊伍大力排斥。他在建制內反建制，既是政治體制的維護者、受惠者，又要做無事生非、製造不安定的搖船者（the one who rocks the boat）。

他被千夫所指的「八萬五」建屋計劃、問責制、教育改革，以至對公務員的減薪，恰恰都直接威脅、損害香港最有勢力的階層、組織和界別的利益。他的失敗，是一個政治理想主義者的失敗。他的悲慘下場，是一個患了「革命幼稚病」的從政者的必然下場。

從這個角度看，曾蔭權的確是接替董建華的最佳人選。在香港，沒有人比在權力的護蔭下茁壯成長的曾蔭權更懂得在官場的生存之道和權力之道。證之以事實也是如此：過去幾年，在曾蔭權的領導下，香港最有勢力的階層、組織和界別，從地產商到公務員，他們的利益皆得到政府的充分照顧。至於香港的長遠和整體利益，那當然完全是另一回事。

2009年9月21日

減持債股 增持黃金

曹仁超

9月20日，周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本（即聽聽話話，叫佢貨幣升值便升值，永遠支持美國利益），只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機，已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從，漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰，因為美國經濟已在2000年見頂，美股則在2007年10月見頂，唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期

從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚，由今年3月6日開始嘅上升，至今未收復前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市開始）。美債今年1月開始亦進入回落期（即熊市開始）【圖】，近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力，如能升穿1063美元阻力，可進一步睇好！請減持債券同股票，增持黃金，因為自2000年起美國有如1900年的英國，已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期；許多人認為美國金融危機已過去，因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上，除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外，整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久，但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策，令唔少資產價格上升，包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金，理由係全球失業率仍在上升，估計美國失業率將由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期，第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初，美滙指數由120點回落到80點，跌幅33％，出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指數由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子係美國經濟繁榮期，通脹率並唔高（雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大）。第三次係2001年7月到2008年3月，美滙指數由121點回落到70點，跌幅42％，美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌，只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未來動向係點？仍未清晰。從過去三十八年美滙表現，搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係，亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係，甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞

1983年10月起港元同美元掛鈎，美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大；例如1980至85年3月美元強勢，令香港經濟自1981年起大受打擊；到1985年3月起美元弱勢，又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴，2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢，令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年，分析界已漸漸掌握其韻律，可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇，未來復蘇力度如何、為期幾耐？今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20％，估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱，依家仍在減少存貨（de-stocking）。零售業計劃今年減少存貨量9％（去年已減少8％），估計到明年才會增加存貨量3.1％。响咁情況下，無論航運或空運量今年仍在減少，造成航運股不振，相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後，美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元，重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何？2007年高峰期至今，美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計，平均每個家庭失去54000美元（聯儲局數字），形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用，引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現（1997到2003年港人已明白何謂負財富效應），未因股市上升而抵銷（1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應）。

我老曹七次經濟衰退經歷

1996至2000年科網股泡沫爆破後，聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害，聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月，2009年3月透過量化寬鬆政策，美股又回升六個月，之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124％（1984年只有61％），已較最高峰期減少10％。响咁情況下，美國經濟出現V形反彈並唔可能，未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚；唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今，我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機，OPEC宣布禁運，1974年宣布解禁後油價卻上升四倍，造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型，在訂單大減情況下，本港失業率一度上升到10％以上；加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限，面對二十萬人失業，唯有開放各處地區畀人做小販（今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題）。第二次係1981－82年。1980年油價升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布減少石油出口），1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌；加上中國政府開放深圳作為特區，令香港廠商將生產設施內移，造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後，本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災（由人為錯誤引發，主因係聯交所前主席宣布停市四天，引發香港投資者恐慌）；加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值，1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升，到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升，港元利率跟隨，但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干預而回升，但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破，加上2001年美國出現「九．一一慘劇」，引發對美國經濟前景憂慮，港股亦因此受拖累，2003年隨着美國經濟復蘇，港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯；2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計

每次經濟出現復蘇，都有本身原因；例如1976年鄧小平復出，令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議，港人信心恢復。1989年六四事件後，中央利用人民幣大幅貶值，帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點，令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」，令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後，各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計，問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒，雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作，但並冇治癒，形成久唔久便發作（美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管）。即係話，呢次經濟衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮，令投資者被迫出售資產還債，造成財富破壞（wealth destruction），最終引發大量銀行倒閉，令經濟進入蕭條（例如美國1929到32年）。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮，為銀行系統recapitalize，即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果：一、貨幣供應大增，引發惡性通脹，例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮，令信貸收縮持續只係速度減慢，令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市，例如日本。至今為止，全球並冇出現南美洲式惡性通脹，但會否出現1990年代日式經濟？至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸

對美國人而言，失敗只係經濟體系內一部分，係Risk-taking嘅後果（不成功就係失敗），更認為失敗係「發明之母」，因此整個社會係唔會睇唔起失敗者，反而認為佢地勇於嘗試，精神可嘉。東方人（尤其日本人）卻認為失敗係恥辱，此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半，美國人便勇於嘗試；日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產，結果變成殭屍公司；應該裁嘅員工唔裁，唔少員工天天返公司後只有望窗（因無事做）；年輕人因為怕失敗，連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕，結果資金被綁死，造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元（2.3多億港元）或以上嘅家庭數字較2007年底減少24％，為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字，睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式，唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中，以資產泡沫對實體經濟影響最大，既刺激了投資，亦刺激了消費，受影響嘅供應鏈頗長，由原材料到地產中介者；更對GDP內五分一行業產生刺激效果，包括信貸需求上升、財富效應提升消費等，係影響最大嘅泡沫。不過，一旦泡沫爆破，破壞力亦很強，例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補；香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升，理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期，外國人叫呢段日子做「金髮女郎」（Goldilocks）。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事，話說有一位金髮女郎跑進森林內，搵到一間房屋居住下來，過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了，原來嗰間屋屬那三隻熊所有，佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子？第二隻熊何時出現？